中国经济永远不会崩溃，因为中国模式在流动性方面具备无与伦比的优势

【评】

关键只有一个：流动性。

所以，中国经济永远不会崩溃，因为中国模式在流动性方面具备无与伦比的优势。

不管有多少坏债，大笔一挥，债转股，搞定！甚至可以用资产管理公司直接接手！（ http://www.epochtimes.com/gb/18/11/9/n10839857.htm ）

但流动性并不是一切。当高速经济增长停下来。。。。就糟了！

增加流动性可以避免经济崩溃，却无法阻止物价上涨和失业率上升。

【转】

https://news.cnblogs.com/n/615852/

从繁荣疯狂到资本寒冬 美国大萧条的完整形成和破灭

来源：点拾投资（ID:dianshi830）

导读：我们此前简单翻译过宏观大神达里奥的《债务周期》第一部分，如何理解债务周期的形成和框架。通过这一段的翻译，我们最大体会是大家总是低估了周期的力量。其实一切都是一种周期。繁荣，泡沫，崩溃，衰退，萧条，这一切如同一个人的生命周期一样，就像一个人一样，有生才会有死亡，有青春才有衰老。你需要了解一个人，必须从这个人成长完整的周期去了解。而经济也是如此，我们不能片面看待繁荣，需要去理解一个完整的经济周期。今天和大家分享达里奥这本书关于美国经济大萧条的案例分析。通过对于美国大萧条的形成，泡沫，破灭，到后面的政策出台，我们对于债务危机的繁荣和衰弱，也会有深入理解。而其中，更会对大家了解中国经济，甚至世界经济的未来，有所启发。

1927 到 1929 年：泡沫期

在经历了第一次世界大战以及之后的经济衰退，美国经济开始经历了由科技引领的快速增长。美国中小城市的城镇化以及中产阶级的崛起，给新的技术带来了巨大市场。比如那时候的收音机数量从 1922 年的 6 万台增长到了 1928 年的 750 万台。汽车行业快速增长，到了 1929 年，美国实现了 2300 万的汽车保有量，每五个美国人中就有一人拥有汽车。科技进步驱动了生产效率的提升，1922 到 1928 年美国工人生产效率提高了 75%。

在经济增长的早期，大约从 1922 到 1927 年，经济快速增长，而通胀水平并不高。无论资本家还是工人，都取得了财富的增长。企业盈利创了战后新高，而失业率创了战后新低。在泡沫的初期 1923 到 1926 年期间，债务增速并不比收入增速更快，因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。同时，股票市场稳步走高，波动率并不大。在 1922 年到 1927 年，投资者在股票市场获利 150%。当时最火爆的公司也是一个科技股：美国收音机公司和通用汽车。

之后泡沫开始形成，如同每一次泡沫形成一样，大众认为科技带来了一次新的时代，将永久性的告别旧时代。当时美国对于全世界投资者来说，都极具吸引力。当时还是金本位的时代，大量的黄金涌入美国领土。当其他国家，包括法国、德国和英国，开始担心过多的黄金从他们领土流向美国时，他们要求美联储降低利率，让美元变得不再有吸引力。1927 年春天，美联储将利率水平从4% 降低到 3.5%。这个行为刺激了美国信贷的创造。这是典型的央行不可避免创造金融泡沫的行为。

由于低利率环境，经济增长加速，到了 1928 年下半年，工业增加值达到了 9.9%，汽车产量创了历史记录。到了 1929 年初，华尔街日报发文，美国经济从来没有像今天这样强大过，所以的一切都指向了经济高速增长和创记录的铁路客运量。

这里再次重申我对泡沫判断的 7 个标准：价格相对历史平均是不是过高，价格是不是包含了未来快速升值，购买是不是通过高杠杆完成的，购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值，是不是有新的参与者进入市场，是不是有全面牛市的情绪，收紧是不是会刺破泡沫。

在 1927 到 1928 年期间，股票市场几乎翻番。当时大量的股票通过杠杆被买入，市盈率高得离谱。大量新散户进入股票，这是一个股票市场泡沫的典型标志。华尔街的经济行在这个期间扩张了 50%。在此期间，股票市场的杠杆率大幅飙升，许多杠杆来自监管以外的系统（注：是不是和 2015 年A股杠杆牛市很像？）。银行让这些高风险杠杆资金看起来很安全，将资产重新整合打包，从来没有人真正做过压力测试。这些所谓的“金融创新”往往导致下一轮危机。这个过程中，银行家和投机者赚到了大量的钱。到了 1929 年，电话贷款和投资信托是银行表外系统中，真正最快的融资渠道。

电话贷款市场迅速成为了一个巨大的杠杆债务市场。每一天贷款利率都会基于系统利率变化。电话贷款能够创造出资产和负债端的错配，贷款者基于长期的风险资产来获得短期贷款。借款人将资金借给那个愿意出高利息的高风险者。一个经典的债务危机，就是将贷款者和放款人的资产错配挤压掉。

一群新的投资者进入电话贷款市场，他们发现这真是一个好生意。市场利率比一般要高，而且随时能把钱拿回来（Call back）。许多公司将他们多余的现金拿到这个市场进行放款。甚至大量海外资本也进入这个行当。1928 年这个市场占美联储之外放贷的 24%，到了 1929 年 10 月，占比提高到了 58%。可怕的是，这些金融机构在流动性上都不受美联储的保护。下图我们看到美国家庭的杠杆债务比例大幅上升，同期上升的还有美国股市！


投资信托是另一种金融创新，带来了大量的新投机者。这些信托公司通过发行股票，购买其他公司的股权。如果你没有足够的钱买入多家公司股票，那么这种投资信托就是最好的品种。通过组合，让你享受到多个公司的股票。下图我们看到，投资信托的成立大规模增长。


在股票不断上升的过程中，冒险者通过不断加杠杆，迅速赚取了大量的利润，也吸引越来越多的投资者加杠杆。这也对股票价格形成了一种反馈机制，冒险的人越多，股票价格就越涨。有趣的是，股票市场越好，杠杆买股票的利率就越低，而非越高。配资方的供给不断增加，大家都发现向投机者配资是一个非常有利可图的市场。

大量的杠杆产生于影子银行体系，大部分传统银行看上去杠杆率不高。在 1929 年 5 月，这些银行比 1920 到 1921 年衰退中，看上去健康很多。他们的收入创历史记录，资本金比例更高，存款大幅高于负债。这些都是因为资产价格的高估导致的。

1929 年下半年：大崩溃

来到 1928 年，美联储开始收紧货币政策。从 2 月到 7 月，利率水平从 1.5% 提高到了5%。美联储希望放缓信贷的增长，而不影响经济基本面。到了 1929 年 8 月，美联储再次加息到6%。由于短期利率曲线走平，流动性开始下行。持有短期现金类资产的回报上升。由于资金价格的上行，持有现金更加有吸引力，而非持有长期资产或者风险资产。资金价格上行导致大量资金从金融资产撤出，资产价格开始下跌。这也推动了财富效应的负反馈。泡沫开始被刺破。


刺破泡沫的是流动性收紧，具体发生的情况是：1929 年 3 月第一次看到了泡沫问题。到了 1929 年中，6 月美联储会议纪要显示工业增加值和工厂雇佣人数创历史新高。5 月股市短暂回调后，6 月大涨 11%，7 月上涨5%，8 月上涨 10%。股票市场的上涨继续由家庭杠杆率推动，6 到 8 月美国家庭的债务增加了超过 1.2 万亿。到了 8 月 8 日，美联储加息到6%，显示了强硬的调控措施。经纪商收紧了电话贷款市场的放贷，保证金比例从前一年的 10% 大幅提高到 45-50%。道琼斯在 9 月 3 日达到了创记录的 381 点后，之后 25 年再也没有创出新高。

值得注意的是，没有一个特定事件导致美股的崩盘。如同一个经典的泡沫，价格需要不断加杠杆买入来推动，一旦投机者和放款人都在持仓的最大位置，市场就会自由落体。到了 10 月中旬，一系列的收紧导致股票市场从高点回落 10%。而大部分投资者认为，最坏阶段已经过去，波动率提高对市场是好事。接下来的一切都是历史。从 10 月 19 日的周六，到 10 月 21 日那一周，股票市场交易量急剧放大，市场出现了巨大调整，一波又一波的保证金质押需求，推动了市场的不断卖出。到了 10 月 23 日周三，道琼斯单日暴跌 6.3%，创那个时候最大单日跌幅，收盘为 305 点。市场出现了暴跌=》追加保证金=》平仓盘卖出=》暴跌的负面反馈（注：还是和 2015 年A股下半年很像）。在经历了持续的暴跌后，股票市场终于出现了流动性危机，没有人愿意买入了。到了 11 月中旬，美股从高点回落超过 50%。之后美国总统 Hoover 开始注入流动性，并且让美联储将利率水平从6% 下调到 4.5%。当时最著名的还是洛克菲勒宣布以 50 美元价格买入 100 万股标准石油，帮助标准石油驻底 50 元。到了 11 月 13 日，市场短暂见底，到了 12 月已经反弹了 20%。乐观情绪又开始回来了。。。

1930 到 1932 年：大萧条

到了 1930 年，许多人认为股票市场 50% 的调整已经结束，开年的四个月市场开始反弹。当时没有看到公司盈利的下滑，许多公司变得便宜。到了 3 月，美联储降低利率到 3.5%，5 个月内下调利率 2.5%。到了 3 月 25 日，国会又通过了两个铁路基建项目，将带了1% 的 GDP 增长。大部分经济学家认为，财政刺激将带来经济的增长。银行业到了 1930 年初，又开始进行扩展。道琼斯到了 4 月 10 日反弹到了 290 点以上。在我们的去杠杆初期，许多人都会低估经济衰退的严重性，这时候的经济政策往往不足够。


到了 1930 年下半年，经济开始衰退。5 月到 12 月的百货店销售下滑了8%，工业增加值下滑了 17.6%，失业率上升到了 10% 以上，产能利用率下滑了 12%。家庭和房屋贷款市场崩溃。由于经济基本面恶化，股票市场恢复大跌。到了 1930 年 10 月，股票市场创了 1929 年 11 月的新低。而此时，Hoover 总统依然保持乐观。


当股票市场暴跌的时候，银行股表现还是比较坚挺，但是最终也无法幸免。1930 年银行的盈利整体下滑了 40%，不过资产质量还是足够好，有些银行甚至增加了分红。那时候他们相比股票市场和经济，都感觉要好很多。然而，一批小银行开始不行了，逐渐的房地产贷款比例高的银行，也不行了。当时第一家不行的大银行是美国银行，拥有 40 万存款者，是美国最大的银行。银行出现了挤兑风险。当时 JP Morgan 会见美联储主席，讨论是否需要注入 3000 万美元资金拯救这家银行。许多人认为这家银行是独立的，就让他倒闭吧。但是有人认为，如果一旦美国银行倒闭，会导致市场上流动性冻结，其他银行会接二连三倒闭。最终，他们还是让美国银行倒闭，成为当时美国历史上倒闭最大的银行。最终我们发现，这是影响大萧条的第一块多米诺骨牌。大众对于国家银行系统的信心，急转直下。

这里补充一句，由于当时还是金本位时代。美联储没有办法开启“印钞机”。一旦美联储印钞，老百姓就会将美元换成黄金。所以美联储能够注入的流动性在当时是有限的，也限制了美联储对于当时银行危机的拯救。

1930 年的政治格局发生变化，民众希望新的变革， 民主党横扫了美国国会。两年后，老罗斯福将当选美国总统。

伴随着一年的经济衰退，超过 600 万的美国人没有工作，而政策制定者关于如何应对依然有巨大分歧。大家最大的分歧在于联邦政府是否需要大幅增加开支以刺激经济。如果这么做，意味着政府的财政赤字会增加，也意味着收入的重新分配。Hoover 总统更加倾向于非直接刺激。同时他还需要面对大幅减少的税收收入。到了 1931 年，政府财政赤字达到了3% 的 GDP。

在衰退中我们会看到这个经典矛盾。政府刺激是一个明显的应对措施。然而当你的支出减少，你的收入也在减少。经济衰退时，政府收入减少，也没有钱用来做刺激政策。下图我们看到的是美国政府财政赤字的变化。


以美元计价的资产形成了一次完整的危机，初期政府的干预手段效果不大。美国进口出现了大幅的下滑，在这个过程中，反而推动美元走强。这个过程事实上在 2008 年金融危机中也出现过。如果我们看下面这张图，看到在大萧条过程中，道琼斯指数出现了多次 20% 以上的反弹。不过每一次反弹都是带来更大幅度的下跌。

到了 1931 年的四季度，由于全球其他货币都在对美元贬值，美国出现了通缩型衰退。美国的大萧条向全球扩散。1931 年 9 月，道琼斯单月暴跌 30.7%，是大萧条以来最大的单月跌幅。到了 10 月 5 日，市场单日暴跌 10.7%。纽交所停止了做空机制。此前的大幅上扬的避险资产美国国债，也被大举抛售，投资者担心美国没有能力偿还债务。由于对于银行的担忧，大部分银行抛售债券来保持现金比例。


由于黄金从美国大幅流出，为了吸引投资者，美联储又开始了加息之路。在 1931 年 10 月 9 日，美联储加息1%，从 1.5% 提高到了 2.5%。一周以后继续加息1%，提高到了 3.5%。当时的美联储主席私下要求法国不再从美国撤资，将黄金保留在美国国土。由于美国政府开始兑换黄金和现金，又导致了新一轮的银行被挤兑。由于存款比例下滑，银行不得不召回他们的贷款。大量普通老百姓被迫拍卖房子和农场，以应对银行的要求。下面这张图我们看到了美国黄金储备的月度变化，以及银行存款的大幅下滑。


到了 1932 年，经济持续衰退，信贷收缩。企业的亏损达到了创记录的 2.7 万亿美元。越来越多的银行倒闭。在一个经典的债务危机中，政策制定者对于通缩的应对是将债务水平削减，在这个动作会导致经济持续的衰退。削减展望，财政紧缩最终会带来一系列痛苦的过程。显然，这时候美国总统 Hoover 的应对措施并不有效。Hoover 总统在后期，设立了金融资产重组机构，来吸纳银行的坏账。到了 1932 年 8 月，这个机构给 5520 家金融企业贷款了 1.3 万亿美元，来帮助减少银行的破产。但是，由于只能对优质资产进行抵押放款，大量真正需要钱的金融机构拿不到贷款。下面是美国银行倒闭的数量。


到了 1932 年后期，美国国内失业率达到了 25%。而这一次大萧条也导致了全球的保护主义崛起，进而引发了后来的战争。在德国，希特勒在选举中获胜。1931 年日本入侵东三省，1932 年入侵上海。美国国内也引发了大规模的民粹主义。之后几年，第二次世界大战将全面爆发。在危难时刻，老罗斯福当选美国总统，将美国总大萧条中真正拯救了出来。下图我们看到，在罗斯福当选的时候，美国失业率达到了惊人的 25%，通缩也是在 10% 的水平。从投资时钟看，是最差的宏观经济基本面。


罗斯福总统上台
1932 年 11 月罗斯福当选美国总统，在竞选中他获得了 2280 万张选票，大幅超过了 Hoover 总统的 1580 万张。在当时，这是美国历史上总统大选中，最大的一次选票差距。面对经济的衰退，贫富差距的大幅拉大，全球民粹主义大幅崛起（1920 到 1930 年）。这个阶段，不仅仅美国更换了领导人，其他包括德国、意大利和西班牙都进行了政党更换。30 年代初期，美国贫富差距创了历史新高，在接下来的 10 年依然会保持很高。罗斯福当选时，收入最高的前 10% 人口占到了美国总收入的 45%，以及 85% 的总财富。这也让罗斯福的当选口号为“New Deal”。曾诺给底层工人，实业人群带来改变。

进入 1933 年 2 月，事情变得更加糟糕。底特律联合集团，当时密西根州最大的金融机构，面临破产边缘。他们向美国政府寻求贷款。当时这家金融机构根本没有抵押物来贷款了。美国政府同意给于信贷，但是要求其最大股东，汽车大亨福特也必须出资。在博弈中，福特认为汽车工业对于美国政府来说“大而不倒”，政府一定不会放弃。于是，福特拒绝出资，而美国政府也最终没有出手，让其破产。这家银行破产导致密西根州几乎破产。一系列的连锁反应传导到了其他州，包括俄亥俄、印第安纳等。在 2 月最后两个星期，纽约联储的黄金储备有 2.5 亿美元被投资者取出。

1933 到 1937 年，开始了一轮完美的去杠杆。3 月 5 日，在正式上任后的第二天，罗斯福宣布禁止黄金出口。在银行开门之前，出台了法案，将通过美联储给银行提供流动性。这些流动性可以基于银行资产提供，而非黄金，这就打开了美联储印钞机。这样，美联储一边印钞，另一边又不需要担心黄金储备被挤兑。3 月 12 日，在银行开门的前一天晚上，罗斯福又向全国人民进行了广播，表示美联储的 12 家银行将提供充足流动性。第二天，大家都在紧张等待银行开门，不知道民众又会抽走多少资金。让所有人意外的是，大众居然向银行存入了 10 亿美元资金。这是一个经典的资产和债务案例。当大家认为资产没问题时，债务也会逐步解决。越来越多银行终于开门了，发现不再有挤兑风险。道琼斯也出现了单日 15.3% 的涨幅。

突然间，整个资金价格大幅下降。短期利率水平下降到了2%，在未来四个月道琼斯指数几乎翻倍。大萧条就这样突然结束了。许多人认为大萧条持续了整个 1930 年代。事实上并非如此。美国 GDP 在 1936 年就回到了 1929 年的高点。如果你看大量的资产价格图形，你会发现美元和黄金脱钩是一个转折点。


回头看，罗斯福总统拯救美国做出最正确的决定，就是美元和黄金脱钩，美联储能够印钞来给银行注入流动性。这个案例，也让 2008 年金融危机时，美联储做出了正确决定，导致整个金融危机仅仅持续了一年。到了 1935 年，美国经济进入了一种 Goldilocks 的时期。经济出现了快速增长，房价上升了 10%，通胀维持在很低的水平，股票市场也出现了较大的反弹。


到了 1936 年，由于欧洲大陆的战争，越来越多钱再次流入美国，美国资产价格出现了又一次繁荣。但是罗斯福总统对于大萧条记忆犹新，这也让他开始担忧新一轮资产泡沫。在 1936 年，股票价格相比 1933 年底部增长了 4 倍，1935 和 1936 年指数分别上涨 40% 和 25%。通胀从之前的 0 上涨到了2%。到了 1937 年，美股继续走强，这时候通胀水平已经达到了5%。在 1937 年 3 月，美联储开始了新一轮的调控。紧缩带来了短期资金价格的上涨，财政政策开始收紧。通过货币和财政政策双重收紧，风险资产价格被打压，信贷增速开始放缓。非金融信贷进入-2% 的增长。这一次调控，又带来了一次经济衰退，失业率重新回到了 15%。一年以后，美股从高位回落接近 60%，在 1938 年 4 月二次探底。

之后的一切都是历史，到了 1939 年经济在新一轮刺激下，又开始复苏。我们看到经济的波动本身具有很强的周期性，泡沫和萧条本来就是互相对应的。而此后，第二次世界大战的全面爆发，宣告了一个新时代的开始。